２０ｌ０年第３期 总第２５６期 缮南 ＨＡＩＮＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ ＮＯ．３，２０１０ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２５６ 国际金融危机下我国货币对经济增长的效应分析 中国人民银行南昌中支课题组 （中国人民银行南昌中心支行，江西南昌３３０００８） 摘要：为应对国际金融危机，我国执行了适度宽松的货币和积极的财政。当前的货币在保增长、保 民生、保稳定中起到了积极的作用，但同时也存在负面的影响。本文针对适度宽松的货币对我国经济起到的作用 进行分析，并通过分析我国货币传导中的制约因素，对如何提高货币的效力提出了相应的建议。 关键词：国际金融危机；货币；经济增长 中图分类号：Ｆ８３０．３３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３—９０３１（２０１０）０３—０００８—０４ ２００８年９月以来，由美国次贷危机引发的国际金融 面，２００８年ｌ１月央行降低了央票的发行频率，该月央票 危机席卷全球．由于我国相对封闭的金融体系在纯粹的 金融危机阶段。受到的冲击还是相对有限的，但当金融危 机向实体经济蔓延时，其对我国的不利影响逐渐加深。 在这种局势下。出台了刺激经济的十条措施，并将 宏观调整为适度宽松的货币和积极的财政 表ｌ央行２００８年９—１２月历次利率及准备金率调整 调整时间 ２００８焦 ０２７个百分点。 ．的发行量为２００８年最低单月发行量．１２月则暂停发行１ 年期央票，目的是增加资金投放量，缓解２００８年底前金 融机构的流动性不足压力。 ，适度宽松的货币包括下调存款准备金率和存 贷款基准利率。积极的财政包括四万亿投资计划、结 构性减税、“家电下乡”和“以旧换新”等措施。本文就 国际金融危机下我国货币对经济增长的效应进行了 分析，并提出了相应的建议。 一调整内容 从２００８年９月１６日起．下调一年期人民币贷款基准利率 ９月１５日 从２００８年９月２５日起。存款类金融机构人民币存款准备 金率下调１个百分点。 从２ｏｏ８年１Ｏ月９日起下调一年期人民币存贷款基准利 ２００８拒 率各０．２７个百分点。 准备金率０．５个百分点。 １０月８日 从２００８年１Ｏ月１５日起下调存款类金融机构人民币存款 、国际金融危机下我国货币对经济增长的作 用 （一）当前执行的货币 １．当前的货币工具 从２００８年１０月３０日起，一年期存款基准利率由现行的 ２００８正 ３．８７％下调至３．６０％，下调Ｏ．２７个百分点；一年期贷款基 准利率由现行的６．９３％下调至６．６６％．下调０．２７个百分 １０月２９日 点；我国主要采取存贷基准利率、存款准备金率和公开 其他各档次存、贷款基准利率相应调整。个人住房公积 市场操作三种货币工具经济，从而达到币值稳 定、经济增长的最终目标。２００８年９—１２月，央行五次下 凋贷款基准利率，四次下调存款基准利率，三次下调存款 准备金率，两次下调银行再贷款、再贴现等利率（见 表１）。其执行力度之大、操作频率之高为历年所罕见，可 见央行执行适度宽松货币的决心。公开市场操作方 收稿日期：２００９—０９—０７ 课题组组长：衷新如 理得出。 ２００８正 金贷款利率保持不变。 从２００８年１１月２７日起．下调金融机构一年期人民币存 ２００８薤 贷款基准利率各１．Ｏ８个百分点，其他期限档次存贷款基 利率。 １１月２７日 准利率作相应调整。同时，下调银行再贷款、再贴现等 从２００８年ｌ２月２３日起．下调一年期人民币存贷款基准 利率各Ｏ．２７个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作 １２月２２日 ２００８年１２月２５日起率０．５个百分点。 相应调整。同时，下调银行再贷款、再贴现利率。从 ，下调金融机构人民币存款准备金 资料来源：笔者根据人民网ｗｗｗ．ｐｅｏｐｌｅ．ＣＯｌ／／．ｃｎ相关资料整 课题组成员：吴霞，彭振江，吴隽，屈松 南能２０１０年第３期 纵观２００９年上半年我国主要经济数据，反映出央行 显现。从２００９年上半年三大需求在ＧＤＰ增长中的构成 动ＧＤＰ增长６．２个百分点；其次是最终消费，对ＧＤＰ的 ２．我国的货币传导机制 货币工具对经济的作用是通过货币传导机 从２００８年９月至今执行的适度宽松货币成效开始 制实现的。由于我国目前尚未实现利率市场化，利率基 机构在一定范围内有所浮动．所以传统的利率传导途径 本上是由官方制定，仅允许农村信用合作社等部分金融 可看出：投资对经济增长的贡献率最高，达到８７．６％，拉 在我国作用不大。我国的货币传导主要以信贷传导 贡献率为５３．４％，拉动ＧＤＰ增长３．８个百分点；净出口的 渠道为主，即银行贷款途径传导，也就是说我国货币 贡献率为＿４ｌ％，下拉ＧＤＰ２．９个百分点。这说明了虽然外 的效应主要通过银行体系实现。 下调存款准备金率可以提高货币乘数，从而扩大货 币供应量。从银行贷款途径传导分析。下调存款准备金 需同比下降明显。但是在一系列宽松货币以及 与之相配合的积极财政的推动下．国内投资和消费 的增长弥补了出口下降的缺口。 ２．各项贷款增长较快 率可以增加银行的准备金和存款，增加银行的贷款资金 来源，导致更多的投资支出和消费支出，从而实现经济增 高居民的投资和消费意愿，从而达到促进经济增长的目 的。下调贷款基准利率会降低贷款的筹资成本，使企业 和居民的投资意愿增加，从而拉动经济的增长。Ｉｌｌ （二）当前货币对经济的作用效果 １．ＧＤＰ呈现明显的止跌回升趋势 ２００９年，广义货币供应量（Ｍ ）与各项贷款增长呈现 个领域：一是实业投资．包括基础设施建设投资、生产投 资等；二是消费领域，居民手头的资金会相对富余，使得 消费增加；三是房地产市场；四是包括股票市场在内的资 长。下调存款基准利率会减少存款，特别是储蓄存款，提 上升势头（见图２）。货币供应量和信贷增长主要流入四 本市场。前两者可通过货币传导机制传至需求领域，刺激 经济增长。（哳以，上半年贷款的快速增长是落实适度宽 松货币的效果显现．它保证了银行体系资本的流动 性，反映出金融对经济增长的支持作用。从而为实现“保 增长”目标创造了前提条件．为我国经济回暖奠定了坚实 的基础。２００９年年初以来。各项贷款迅猛增长，季末更是 从２００８年二季度至今的ＧＤＰ增长情况来看．２００９ 年第一季度是最低点，在连续三个季度ＧＤＰ增长放缓之 后，２００９年第二季度呈现止跌回升趋势（见图１）。广义货 币供应量（Ｍ２）的增速比ＧＤＰ更早到达谷底，２０ｏ８年第 年第三季度的ｌ５．３％上升至２００９年第二季度的２８．５％。 将两者进行比较，发现ＧＤＰ的增长滞后于Ｍ２的增长． 年第二季度才开始止跌回升，滞后期大约为九个月。 三季度是货币供给的低谷期，之后则不断上升，从２００８ 超常增长。２００９年６月末，金融机构人民币各项贷款余 额为３７．７４万亿元，比年初增加７．３７万亿元，同比多增 ４．９２万亿元，远远超过往年全年新增贷款（见图２）。２００９ 比增长２８．４６％，创下了年内新高。 Ｍ２在２００８年第三季度以后开始增长．而ＧＤＰ在２００９ 年６月末，广义货币供应量（Ｍ２）余额为５６．８９万亿元，同 图１ ２ｏ０８年第二季度至２ｏ０９年第二季度的 ＧＤＰ和Ｍ２同比增速 图２ Ｍ２和各项贷款环比增速 数据来源：笔者根据中国人民银行调查统计司相关资料整理 得出。 数据来源：笔者根据中国人民银行调查统计司和国家统计 局网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ．ｃｎ／ｔｊｓｙ／￣ｔｌ关资料整理得出。 南 ．幺２０１０年第３期 ３．ＣＰＩ和ＰＰＩ继续下行 房地产市场情况来看，２００９年上半年房屋销售面积增长 ２００９年以来，ＣＰＩ和ＰＰＩ总体均同比下降。２月ＣＰＩ ３１．７％，销售额增长５３％，房地产市场也有泡沫需求。 同比下降１．６％，为６年来首次下降，３、４、５三个月ＣＰＩ略 方面信贷资金大量投放；另一方面实体经济，特别是中小 有反弹之后，６月调头向下，ＰＰＩ则是一路走低（见图３）。 企业又得不到急需的资金，此种情况持续下去将会对经 “翘尾”因素是主导６月ＣＰＩ回落的主要原因，剔除这一 济的稳定发展不利，还会为经济发展留下长期隐患。如果 因素，ＣＰＩ实际下滑程度非常有限。 般而言，货币供给 资本市场和房地产市场形成了严重泡沫，虚拟经济和实 利影响。 ３．结构性失衡 一与物价水平之间存在同向的变动趋势．也就是说，货币供 体经济脱节，最终泡沫破裂必然对整个经济发展造成不 应量的增加会导致物价上涨。但就我国目前的情况来看， 广义货币供应量（Ｍ２）的大量扩张并未带来物价的上涨， 货币对外部冲击所造成的物价波动的难以起到 立竿见影的效果，有一定的时滞性。 是投资和消费之间失衡。２００９年上半年的经济数 据显示，投资继续成为拉动经济增长的主要力量，对经济 增长的贡献率高达８７．６％。比消费的贡献率高出３４．２％， 拉动ＧＤＰ增长６．２个百分点，比消费高出２．４个百分点。 ｊ３ｌ这进一步造成了投资和消费之间的结构性失衡．只有两 者互相协调，才能让经济更加稳定、持续的发展。二是投 资的结构性失衡。银行贷款主要集中在主导的基础 设施项目上，而真正有资金需求的中小企业和民营企业 则相对较少。只有合理引导信贷资金的投向，拉动民间投 资，才能真正发挥新增贷款对经济增长的拉动效应。 二、我国货币传导中的制约因素 图３ ＣＰＩ和ＰＰＩ同比增幅 １．信息传导渠道不畅影响了货币传导的时效性 数据来源：笔者根据国家统计局网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ 由于信息传导渠道不畅，我国货币传导具有明 显的滞后期，因此货币的实施需要经过一段时间其 效果才能显现。所以需要关注由于货币传导的滞后性所 潜伏的不利因素。比方说，如果实施从紧的货币，政 策实行之初，通货膨胀依然高涨，当后期通胀得到抑制就 立即出现通缩；同样，宽松货币后期往往要重点防通 ２．资本市场制度的缺陷影响了财富效应的发挥 ｃ￣ｔｊｓｊ相关资料整理得出。 （三）当前货币对经济的负面影响 １．通货膨胀的预期 目前通胀预期较为明显，主要表现为两点：一是国内 信贷超常增长带来的货币供给压力。众所周知，货币供 胀。 应量增长过快将会引发通货膨胀，大量货币投放并不会 马上造成通货膨胀，而是有一个滞后期，等经济回稳，货 ＣＰＩ中，可能会分别滞后８－９个月和１８—１９个月。二是近 就资本市场而言，资本市场制度的缺陷导致了货币 善，公司股权结构不合理，市场信息披露不规范以及 监管不利等因素，导致股价不能反映公司的真实价值和 运行情况，股市价格被严重扭曲．从而导致宽松的货币政 策只能刺激股市的投机和资产价格泡沫的产生，而不能 ①“翘尾”因素：是指上期物价变动因素对下期价格指数的 延伸影响。 币乘数效应会很快显现。根据测算，Ｍ１和Ｍ２反映到 传导不畅。［３１由于证券市场的上市和退出机制不完 期国际大宗商品价格上涨带来的“输入型”通胀压力。自 ２００９年年初以来，国际铜价已上涨超过３５％。铂金价格 累计上涨１９％．而国际油价３个多月的时间翻了一番，６ 月已超过７０美元。这些现象都表明一系列的货币对 于通货膨胀预期造成的压力。 ２．经济泡沫成分加大 （ 数据来源：夏业良．中国经济热中之忧［Ｊ］．时代周报，２００９ －２００９年上半年新增贷款为７．４万亿元，而用于项目 投资的只有－－ｄ，部分。从股市表现来看，沪深股市２００９ 年半年之内分别上涨７５％和９５％，已有泡沫的成分；从 ０７－２３． （ 数据来源：杨华云，胡红伟，李静睿．投资拉动’ＧＤＰ增长 ６．２个百分点专家称保无压力［Ｎ】．新京报，２００９—０７－１７． 南 ２０１０年第３期 有效地刺激实体经济的发展。 监管和惩罚力度，引导股票市场的健康发展，有效减少股 ３．货币传导优先选择大企业、大项目 市泡沫和对资源的扭曲配置；另一方面，要健全中小企业 由于当前我国信用评价体系和中小企业的信贷担保 的融资渠道，加强银企合作，增进互信，减少因信息不对 体系不健全，使得广大有发展前途的中小企业得不到信 称而导致的信贷配给行为，使得广大中小企业能得到足 贷支持，而大企业、部门主导的大项目资金过剩，资 够的信贷支持，从而使宽松的货币有效地刺激实体 源配置不合理。使得宽松的货币在传导途中严重失 经济的发展。 真．在很大程度上导致了重复建设，违背了货币的初 ３．增强各种的协调性，实现良性互动 衷。 任何一种单一的都不可能解决经济发展的 ４．居民个人对货币反映不积极 全盘问题，不同的有其各自适用的空间和环境， 其主要表现有：受收入水平，居民消费难以扩 因此．要实现经济的良性发展，就必须合理搭配各种宏观 大；受社会保障影响，居民储蓄意愿仍然较强；受个 的。相对而言，货币主要作用于总量需求， 人信用制度建设滞后影响，消费信贷难以全面拓展；受改 而对经济结构的调整无作用，这就需要搭配财政、产 革不透明影响，居民的预期与货币意图相悖。因此， 业等。目前为应对金融危机，不仅要增加总量需求， 货币传导机制对个人消费不能起到很好的增强作 还要调整经济结构和产业结构，从根本上扭转经济发展 用。使得储蓄存款分流到股市、楼市、国债和外汇资产等 中存在的不合理成份。［５１ 方面，加速推高资产价格。 ４．合理引导市场微观主体的预期。提高货币的 三、提高货币实施效果的建议 效应 我国所实施的货币对于保持经济增长任重而道 货币的传导和发挥作用，需要有社会公众稳定 远。实际上，我国实施的货币是利用货币工具 积极的心态为前提。如果微观主体的预期能与货币 通过以商业银行为主体的金融市场来改变货币需求总量 实施目的一致，就能增强其实施的效果，反之则会降低其 和货币的实际价格，作用于实体经济，影响市场微观主体 实施的效果。因此，在应对金融危机阶段，应加强与 的行为。从而最终达到刺激经济平稳较快发展的目的。 公众的沟通，强化公众的信心，解除其后顾之忧，同时增 因此，完善货币，提高其实施的效果，应从以下几个 强货币信息的透明度，让公众及时了解货币的 方面人手。 走向．引导公众形成积极反应。■ １．准确判断经济形势，以前瞻性的眼光实施货币政 策 参考文献： 我国当前的主要经济形势是面对国际经济危机的冲 ［１】米什金．货币金融学【Ｍ】．北京：中国人民大学出版社， 击，实施适度宽松的货币来促进经济的增长，而目前 ２ｏｏ６． 我国经济企稳回暖。ＧＤＰ呈现明显的止跌回升之势正表 【２】白亚鹏．货币作用于经济增长的现实思考［Ｊ］．中 明了货币效果显著。但由于信贷大量投入，货币供 共云南党校学报，２００９（１）． 应量增长迅猛，我国目前已面Ｉ临通胀压力。在近年来的 【３】陆岩，周广宇，柳欣．货币传导机制的预期效应［Ｊ］．哈尔 经济发展历史上，并不缺乏紧缩之后马上转入通胀压力 滨理工大学学报，２００７（１ｏ）． 的前车之鉴。因此，当局在实施宽松货币的同时，一 ［４】王书华，孔祥毅．物价上涨、增长衰退与我国货币 定要考虑到货币的滞后性，以前瞻的眼光和对经济 的有效性分析ｆＪ】．金融理论与实践，２００９（３）． 形势的敏锐洞察，合理地把握货币出台的时机以及 『５】周荚章，蒋振声．货币渠道、信用渠道与货币有效 一力度、节奏等。有效预防通胀的发生。 ＮＪ］．金融研究，２００２（９）． ２．改善以证券市场和商业银行为主体的信贷市场． 完善货币传导机制 金融市场是货币传导的主要渠道，金融市场对 资本的配置合理与否直接关系到货币的实施效果。 一方面，要健全证券市场，加强对上市公司不规范行为的
