货币分化对我国跨境资金流动的影响

一、我国与各新兴经济体跨境资金流动异同

第一，从2000年以来美国货币来看，可以看出资金外溢、全球国际资本流动规模膨胀发生货币宽松时期，这一时期经济企稳后开始进入上升期，市场波动性指数下降，投资者更加偏好风险资产。而三次危机造成的国际资本大幅流出，新兴市场无一幸免。

2000年以来，国际资本经历了三轮过山车行情，国际资本三次较大规模地流出新兴市场，国际资本也三次大幅流入新兴市场。三次大幅流入：第一轮是2002年至2007年，在美联储宽松货币刺激下，投资者风险偏好上升，美国低利率的信贷资金流入新兴市场牟利；虽然美联储从2004年开始收紧货币，但是由于美国经济持续高速增长，投资者风险偏好仍在上升，流入新兴市场的资金仍在增长，对国际资本流向影响有限。第二轮是2009年至2010年，为应对全球金融危机，美联储货币的宽松力度前所未有，2008年11月推出QE1，2010年11月推出QE2，美国金融冻结现象逐渐改善，经济企稳，风险偏好触底回升。第三轮是2012年至今，2011年11月底全球六大央行联手向市场提供流动性，将美元流动性互换利率下调50个基点；美联储在2012年9月和12月的QE3、QE4不断推动全球流动性上行。美国

经济由复苏转向温和适度增长。三次新兴市场的国际资本大幅流出分别对应着三次危机，分别是2000年-2001年的互联网泡沫危机，2008年的全球金融危机和2011年的欧债危机。

第二，对不同的新兴市场国家而言，由于各国在经济基本面以及所采取的宏观深深和结构性改革等方面存在差异，其受国际资本流动的影响也会有所区别。国际金融协会（IIF） 2将新兴市场国家的国内外基本经济金融状况和 措施等16 项因素分为三个类别，一是与对外融资有关的脆弱性指数，包括经常账户余额占GDP 百分比、外汇储备覆盖率、短期外债占全部外债百分比、实际有效汇率变动等；二是与国内金融有关的脆弱性指数，包括非金融公司债 务和家庭债务占GDP 比重、国内实际信贷增长率、外国投资者在当地债券的市场占有率、外债占GDP 百分比等；三是与国内实施情况有关的脆弱性指数，包括通货膨胀率、实际利率、财政收支占GDP 百分比债务总额占 GDP 百分比等。经过对22 个新兴市场国家的分项脆弱性评估，巴西、印尼、俄罗斯、南非及土耳其在对外融资、国内面以及政治风险上均面临着较高的脆弱性，其在抵御跨境资金流动冲击方面的总体脆弱性也为新兴市场中最高。

第三，我国跨境资本流动呈现“新常态”特征。全球金融危机后，除了资本流动规模的大幅增长之外，中国的国际资本流动表现出剧烈的波动性。从近期及下一阶段走势看，

跨境资本流动将步入新常态：一是从影响因素上，跨境资金流动的驱动因素日趋多样化、复杂化；二是从流动方向上，呈现“有进有出，双向波动”的新常态；三是从资金结构上，由此前的经常和资本项目“双顺差”局面转变为“经常项目顺差、资本和金融账户逆差”的局面。

二、我国较好应对外部冲击的原因

一是资本流动的影响因素日趋复杂化和多样化。一般而言，跨境资本流动的驱动因素包括国外的推动因素和国内的拉动因素。其一，发达国家释放的流动性，以及金融市场的风险偏好的变化是影响资本流动的重要推动因素。其二，一国经济增长率、境内外利差水平及汇率升贬值预期，是影响资本流动的主要拉动因素。就我国而言，资本项目自由化加快、人民币汇率形成机制改革、全球主要经济体增长周期的差异性以及全球货币分化带来的“外溢效应”等等，都将是决定跨境资金流动“新常态”的决定性因素。

二是内部环境：中国步入经济结构转型期和金融改革开放提速期首先，中国步入结构转型期。在内外部环境及长短期因素的共同作用下，国内经济金融领域长期积累的结构性矛盾逐步显性化。我国为促进可持续发展而推动的经济结构调整及增长方式转型，将为经济发展注入新动力，促进产业 结构优化升级，但“去泡沫”、“去杠杆”和“去产能”仍会给经济带来较大的下行压力。在经济增长持续减速的背景

下，潜在金融风险仍待释放，房地产等资产价格面临调整，地方债、影子银行的风险仍未化解，国内外投资者保持谨慎心态。特别是当国内经济运行的部分风险被市场关注和炒作时，可能引起跨境资金流动阶段性的剧烈变化。

三是中国步入金融改革开放提速期，汇率市场化、资本账户开放进程进一步。从汇率市场化改革看，近期央行退出对外汇市场的常态化干预、人民币汇率日间波幅扩大，人民币双向波动趋势愈加明显，未来央行还将持续完善人民币汇率形成机制、提升人民币汇率弹性。从资本账户开放来看，在自贸区、沪港通等前期试点的基础上，预计下一步还将在放开个人对外投资、有贸易背景的借贷等方面实现突破。本币汇率波动与跨境资本流动如一对孪生兄弟，人民币汇率的大幅双向波动必将导致跨境资本流动的高频振动，而资本账户开放尽管总体上遵循渐进可控原则，但也会在一定程度上拓宽资本进出的渠道，使得中国经济金融体系更多曝露在跨境资本流动带来的冲击下。

二、研判未来美联储加息影响

一是2014年，尽管美联储逐步退出量化宽松的货币，但人民币利率仍然持续高于美元利率，下半年境内反映利差交易货币吸引力的夏普比率甚至由负转正、大幅回升，而境内主体却延续债务去美元化的调整，7至10月份即远期结售汇（即“即期银行结售汇差额+未到期远期结售汇差额

变动”）连月逆差，累计逆差619亿美元。结合上述两个“明显背离”以及近一个时期我国国际收支状况新特点，可以看出，影响我国跨境资本流动的因素正日趋多样化、复杂化。具体体现在：一是资本项目对国际收支顺差的贡献开始超过经常项目，非直接投资形式的资本流动（包括证券投资和其他投资）更加活跃。二是人民币实际有效汇率变动与短期国际资本流动相互影响，明显呈同步变动走势。人民币实际有效汇率上升通常引起短期国际资本流进我国，反之则导致流出。三是境内外市场“分割”使得资本流动受利差水平的影响有限。考虑到我国金融市场对外开放程度较低，境内外金融市场一定程度上尚处“分割”状态，加之资本跨境流动需要支付交易成本和承担汇率风险，因此，目前中美两国息差对短期国际资本流动影响较小。

二是中国经济目前有两个特征与陷入危机的新兴经济体接近：首先，跨境资本流动新趋势及其影响研究人民币汇率形成机制仍缺乏弹性；其次，国内债务比例高，特别是地方债务及企业债务率过高，短期外债比重也远超国际警戒线。因此，美联储货币的收紧无疑将在未来3年内对中国经济金融稳定构成非常现实的威胁，越是到美联储加息后期，威胁越大，必须正视。