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有关资产证券化的法律分析
作者：王婧怡
来源：《新西部下半月 》2012年第04期
【摘要】本文阐述了资产证券化的含义，分析了我国资产证券化交易的模式与过程，探讨了建立具有中国特色的资产证券化法律体系的有关问题。指出我国的资产证券化法律制度需要以法律主导论为指导，切实从资格认定方面和交易准则方面加以完善。 【关键词】资产证券化；法律主导论；法律分析 一、资产证券化的含义
证券化投资活动有一级和二级之分，其依据是市场以及运作方式。一级证券化是指资金需求者通过发行证券的方式直接向资金供给者融资，但二级证券化则不然。
资产证券化(Asset Securitization)便是二级证券化的一种,指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(法律本质上是债权)出售给特殊目的的载体(Special Purpose Vehicle简称SPV),由SPV通过一定的结构安排,分离、重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化为由资产产生现金流支持的可自由流通的证券,并在金融市场上发售的活动。资产证券化是利用可预见的现金流而支撑发行的证券，并且实际上是利用资本市场对资产的收益与投资进行分析和重组的过程。
在现在的国际流通市场上,基本可以根据基础资产的不同和证券的运营模式，分为住房抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securities,即MBS）和资产支持证券化（Asset Backed Securities，即ABS）两种。一个完整的证券化融资过程会涉及到很多主体，其中主线主体是在资产证券化中不可缺少的部分：包括原始投资人、特殊目的主体（SPV）、证券承销机构和投资者；而支线主体则是为了保证资产证券化的顺利、合法、安全实施而加入的,包括信用评级机构、信用增级机构、服务商即资产委托管理者和托管银行。 二、我国资产证券化交易的模式与过程分析 1、交易模式
资产证券化交易模式是发展的前提条件,一个适合本国国情和的交易模式,才能在最大限度上发挥作用。
我国由于资本市场建立较晚，所以大部分的制度没有创新性，只是根据国外的成功经验照搬而来。在证券流通模式中，我国采用集中管理为主（参照美国模式）,自律管理为辅（参照英国模式）的双管齐下模式。其中，可以管理证券业中的一切事物，而证券业协会则可以进行自律监管，自我约束。我国选择效仿美国的表外业务模式,因为我国的《商业银行法》
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第22条规定，“商业银行对其分支机构进行统一核算、统一调动资金、分级管理的财务制度”,第43条规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”。这两条证明了在商业银行作为原始权益人时不能设立控股或者全资的SPV。 2、交易过程
SPV机构是整个资产证券化过程中的核心元素,根据SPV的资产流动情况,可以将资产证券化分为设立阶段，筛选并转移资产阶段,证券评级和信用增级阶段,发行和交易阶段。 （1）设立阶段。SPV作为特殊目的的载体，必须在法律上明确有其实体形式，才能从事与其行为能力相对应法律行为。根据国际上的现行制度以及实际状况而言，SPV可以采用有限合伙、信托或者公司的形式。现在具有争议的问题有两条：一是我国是否具有资格设立SPV。支持者认为具有比其他组织更强大的组织协调能力和更及时的信息，而且在国际上也有成功的例子，在资产证券化初期，是可以让进行适当的参与从而刺激发展的；反对者认为,根据中国国情,参与商业活动并不是明智的选择，代表的应该是广大人民群众，是公品,而资产证券化实质上是加快资本的流通速度进而盈利，是金融产品的一种。所以我国起码在现阶段是不适合参与进SPV的设立当中去的。二是我国的SPV可以采取什么形式。《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理”，这证明了信托、商业银行控制的SPV在我国均不被允许。根据我国的国情来说，商业银行把握着国民经济的命脉,与其合作的组织应该具有较强的稳定性和较高的安全性，所以在我国资产证券化中,有限合伙模式并没有足够的发展空间。因此，单独的以公司形式而设立的SPV是我国资产证券化中切实可行的主体选择。
（2）筛选并转移资产阶段。SPV的资产池概念中的资产便是具有可期待性的同类稳定收益资产。中国建设银行推出的MBS，就是房地产抵押贷款支持证券，此项产品要求资产池中汇聚的均是与房地产抵押贷款有关的客体，其他类型的可期待资产如煤矿、水利等均需要选择另外的投资产品。根据《物权法》第180条，要求抵押的财产必须是债务人或者第三人有权处分的财产,因此具有产权的现房当然是无可争议的,因为抵押人具有房屋的所有权，自然可以将担保物权转移。但在此条中同样规定了,正在建造的建筑物也可以抵押,这打破了我国一直以来认为的只有现实存在的客体才能取得所有权的观念,所以,在法律上已经承认了期房抵押的合法性。这也就证明了期房和现房一样可以成为资产证券化的稳定性收益资产。
资产证券化的关键一步在于原始权益人一般利用出售的方式，将基础的资产组合转移至SPV手中。这种方式可以比照债券转让（让与）,实质上在原始权益人和SPV中产生一个合同。《合同法》第80条规定，债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,对转让人不发生效力。这条规定保证了在资产证券化中债券转让的实现。这个阶段中，SPV从原始权益人手中取得了作为标的的财产所有权,这使财产不再是原始权益人手中的不可流动性资产,而是即将要证券化,进入金融投资市场的资产。
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（3）证券评级和信用增级阶段。根据《证券法》的规定，证券在上市以前，需要有正规权威的评级机构对于证券的安全性、流通性和收益性做出较为科学的评价，只有取得了符合评级条件的证券才能在证券交易所挂牌上市。评级机构是否公正客观，是否根据合理的判断标准，是否能意识到每个资产之间的特殊性则是对于资产评级机构的最大要求。该机构作为重要的市场中介机构,其准入制度、设立标准、规章制度，从业人员资格等和服务水平息息相关的问题都需要法律法规给予严肃的规定。
信用增级机构一般由发行人或第三方担任,它的加入是为了减少资产担保证券整体风险，提高担保证券的资信等级，提高定价和上市能力以及降低本证券的发行成本。《资产证券化中债券实现的法律基础》一文中提到，对于信用增级的分类，包括内部增级和外部增级。虽然内部信用增级如优先、次级结构，是对证券投资债券不够完全的担保,能够对证券投资债券的实现起到一定的担保作用，但对债券的担保力度尚不够，所以，、专业金融担保公司等参与的外部信用增级是证券化中最常用的担保方式。通常认为，作为一个公信力以及非营利性的机构，不应该成为信用增级的主体。在《担保法》第也强制的规定了“国家机关不得为保证人”。如此规定原因有三:第一，是指定和实施公共决策、实现有序统治的机构，是国家权威性的表现形式，进行信用增级是对公共权力的一种滥用的行为。第二，的权利是人民赋予的，应以公共利益为服务对象，为金融产品进行信用增级是一种盈利行为，不符合的行为目标。第三，如果进行了信用增级活动,就会人为的在经济上造成同类行业的竞争不平等，这是违背经济职能的。
（4）发行和交易阶段。在这个阶段中，主要的主体是与SPV达成证券承销协议的证券承销机构，也就是发行人。在证券发行中，《证券法》规定我国需采用代销或者包销的形式，而在包销中也分为两类：全额包销和余额包销。不管采用哪一种形式，避免证券发行失败而对公司的财务、声誉造成影响才是问题的关键。 三、建立中国特色的资产证券化法律体系 1、法律主导论对我国资产证券化体系的影响
法律主导论是在讨论金融应该选择什么方式发展的过程中衍生出来的，它认为金融是一套合同，而其制定或多或少的受法律权利和强制机构的影响。法律体系是否健全是影响金融发展水平的主要原因之一。举例说,发达国家在法律的认可程度上要比发展中国家高，其国民素质和普法程度都达到了和谐和文明社会的普遍要求；而发展中国家的公民对于法律的认知程度不够，也并不能在生活中自觉的遵守法律。这种情况直接的影响了国家和颁布对于金融的新型的实施力。
据此理论，金融要高质量并且有效。如何做到的优质化则要从三个角度分析。从个体的角度来说，投资者和债权人能否得到足够的支持来保护合同的履行和债权的确定,以此鼓励交易；从企业和组织的角度来说，能否在保证交易形式上公平的同时,有足够的法律来规
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制实质性力量的平衡；从社会的角度来说，市场能否用正常的秩序和合理的方式运营,并具有持续的发展前景,则是保证一切金融活动发展的后备力量。
对于建构资产证券化法律体系来说,法律主导论比其他的学说更加符合我国的国情。在我国,对于进入证券行业采取的是审批的特许制度,尤其是在国家出台《银行法》之前，国有银行甚至是以专业银行模式运作的，这使得金融业务具有浓厚的性色彩。以上恰如其分的说明了法律、行规、对于我国金融市场的主导性远远高过市场的自发影响。 更何况，资产证券化是一项新型的金融产品，其出现的意义在于开启了资产流通的阀门，使得金融市场更加健康、活跃。这项制度虽然先进，但我国并不如美、英、澳等发达国家，可在资本积累深厚、社会制度完善、市场化较高的背景下进行具有挑战性的新制度，实际上在各个方面都并不成熟，所以我国并没有在第一时间便引进这种制度，而是在逐渐整合资源，重组制度的过程中，逐步放开，形成了具有中国特色的资产证券化。
因此，法律主导论虽然在理论基础上略显薄弱,但在我国的金融活动中具有不可替代的重要性,其具有的指导性意义是市场经济自发调节所不能给予的。 2、我国有关资产证券化法律制度上的不足
一般说来，原有法律制度往往对金融创新有一种阻碍作用,但法律也会承认已经改变了的经济现实,使之合法化进而推进其发展。
2008年全球的经济危机爆发,究其原因,资产证券化之类的新型金融产品由于过度创新、缺乏相应的危机补救措施而使其在出现问题时不能有相应而及时的应对措施。但是我国由于还处在社会主义发展的初级阶段，因此社会生产力的程度还远远达不到物极必反的程度。对于我国来说，最主要的问题就是根据现实状况，设计适合我国的发展模式,而不能操之过急。 概括说来，资产证券化是一种新型的融资结构,其以能够约束各方当事人的权力义务的合同，来使得未来产生的稳定现金流获得充分的活力。所以按照顺序，需要解决的问题有产品定义、如何确保真实销售、如何进行具有公信力的证券评级和证券增级,如何确保信息的真实披露,如何确保债权人的利益得以实施等。 3、完善我国资产证券化法律制度的分析
我国的法律制度需要从各方面加以完善，但大体上可以分为两个方面：资格认定方面和交易准则方面。
（1）关于资格认定方面。一是证券主体认定。资本证券化并不是一种典型的证券形式，在《证券法》中也没有关于资产证券化的明确体现。因此，法律应该根据社会发展情况适时变动,调整有关证券法主体的外延。二是SPV的主体认定。SPV作为整个资产证券化的中心主体,其必须要有合理合法的设立依据。前文中提到我国的SPV应优先选用公司的模式。但是在
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《公司法》中,并没有相关的明确约定来给SPV“名正言顺”。因此，SPV的公司性质、结构、资本、发行证券资质等问题以及标准需要写入法条。
（2）有关规定交易准则方面。第一，诚实守信，公平交易。一是我国应该借鉴美国的公开公正制度,利用银行的外部机构进行真正的市场证券化；二是我国应该明确规定信用评级和信用增级中涉及到的中介机构资质,确保其评价的客观性；三是我国应该完善信息披露制度，避免由于强势主体的私行为影响整个的利益。第二，多方辅助，互相监督。我国的资产证券化应该允许会计事务所、律师事务所等的介入,辅助其完成目标，并以此互相监督各部分发挥自己的职能,达到行业内及行业间的自律监管。
资产证券化是20世纪金融界的伟大创新。而在二十一世纪，资本全球化对于经济全球化的影响变得更加明显。国际上金融业的快速发展不仅让我们正视不足，更激励了法制的变革。 我国作为一个正在发展中的社会主义法制国家,应根据现实的特殊国情开辟出一条适合我国的道路，而不是生搬硬套资本主义国家的成型法律。不管如何，我国的发展都应该坚持以法制为中心，转变经济增长方式和发展方式,从整体上调整优化经济结构,将可持续发展战略和科学发展观落到实处,使得法律不再架空,发挥其应有的调整作用。 【参考文献】
［1］ 沈岚.资产证券化法律关系分析［J］.兰州学刊,2007(7).
