美国基金经理(三)

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＾　　‘｝　ｉ　止＃　Ｉ　ｌ　七巳　二普ｊ海外基金经理访谈录　｛　Ｊ　／－ｆ　ｊ　Ｊ　艇眠圈哩Ⅱ圜—瓢　嚣豳嬲阻■　・要有耐心。　我往往是等三年股票　之一　并非对　经济现实　才涨一倍；等我一卖出　它在三个月内　又涨了一倍　３，创造的价值或净资　——不论是来自收益的增）　・　当你不知道自己在做什么时　什　增值。　么都不做是最佳反应“　・　不要试图买在绝对的底部　・　我们只投资于自己能理解的　；　对我们而言　第一个定　我们的关注重点是第三个工　Ｅｒｎｅｓｔ　Ｊｏｎｅｓ在弗洛伊　・在投资之前先分析管理层的薪酬。　描述弗洛伊德的天才在于ｆ　如果我可以重新生活．我希望能当美国　看作是非理性的　弗洛伊　公司的ＣＥＯ　；　们如此思考或行为的背后　・　等待一次大崩溃简直是浪费时　弗洛伊德来描述１　９９８年一２　问。未来１０年将和过去５０年一样“；　技泡沫．他会描述为　理性　・　我并不大胆．我们只是与众不同　。　而非　非理性狂躁“。这与　什么　有何相关呢７　评论之一　２００６年三季度报　“公司盈利到底是什么”　我们所认为的盈利与ｆ　析所关注的盈利存在很大ｆ　说我们与传统的证券分析宅　两者只是从不同的角度去　实是．对传统的证券分析ｊ　简单地说．盈利的定义可包含以下　短期的价格变动是非常重　三种：　１，并不关心股票的短期价格　美国通用会计准则下所报告的现　是尽力买入从长期看安全且　金或应计收益。对于受市场每日或短期　而任其股价涨涨跌跌　我　价格波动影响很大的市场参与者来说．　长期上避免投资风险——　这种盈利是最重要的．对他们来说．美　或公司发行的证券出现重　国通用会计准则（ＧＡＡＰ）反映了经济的　现实。　与我们不同．许多投ｉ　价格短期变动的影响．对ｆ　对我们而言，ＧＡＡＰ￣Ｅ告的盈利只是　测短期目标价非常重要。Ｅ　标准之一，比如，ＧＡＡＰ￣Ｅ告的账面价值　在　利润表首位　主义，非　并不等于公司的实际净资产价值，后者　来告诉他们事实的．　是对公司真实价值的估计。　２．ＧＡＡＰ公布的盈利影响很大　市场参与者认为反映他们所认为　这些价格敏感型参与者包：　的经济现实而调整过的现金或应计收益，　持有财务不好公司次级证　对这些市场参与者而言，ＧＡＡＰ只是标准　尽力持续超越基准的投资　Ｖａｌｕｅ　２０　维普资讯 http://www.cqvip.com

ｊ｝特　Ｕ　Ｉ　ｉ｝　ｊ＝艮ｉｉ　道　的持股都是从价值上看　安全且便宜的”　析这类公司的历史和未来盈利增长时，　我料想，在我有生之年，绝大多数不　公司，市场价格的变化会确保组合在绝　我们只是把ＧＡＡＰ报告的盈利作为一项　寻求控制权的投资者将继续保持　利润　大部分时间里取得卓越的表现。　参考标准。与传统证券分析师有所不同．　表首位　的倾向，并将绝大多数公司看　在价值投资过程中，评估公司股票　尽管都是　利润表首位”倾向．我们只　作是依靠持续经营获取盈利来创造价值　时也考虑不同类型公司需把握的重点关　是关，：Ｉ，ＧＡＡＰ项下盈利所代表的含义，而　的　然而　ＩＩ前越来越多的公司日益成　注变量区别，分析的重点应该关注公司　并不相信ＧＡＡＰ真实反映了经济现实。　为理想的投资工具（可以通过并购、重　运营利润和现金流，应该把公司当作一　从分析的角度而言．公司有四种方　组、变现等实现价值）而非只是持续经　营实体。如果是这样的话，对于我们而　个投资工具来看待。对后者而言，分析　法来创造价值：　的重点应该是公司的净资产价值（ＮＡＶ）。　对于纯粹的投资工具而言，比如追求总　一１、股东经营现金流。学术界认为　言，仍有很多机会可以以较大的折扣买　个项目经济上要可行．净现值（ＮＰＶ）　入财务良好的公司。　不管是有效市场理论还是行为金融　回报的共同基金，绝大多数参与者只关　必须为正——即项目产生的现金流入净　注基金的净资产值而忽略它的盈利。假　值必须超过现金留出净值。然而这通常　学，都花费了大量的时间分析信息如何　设公司Ａ具有严格的　持续经营”理想环　是指单个项目的财务决策而言，并非公　影响市场，它们的一个基本假设是，重　　境，与以前一致的管理或融资模式，并　司财务决策。大的信息会对股票每日价格产生影响。　而事实是，我们所认为的重大信息与交　非潜在的并购对象，不会出现控制权争　２、盈利（创造价值但消耗现金流）。　夺或分拆．清算等公司行为。在此背景　对绝大多数公司而言，必须借助资本市　易者认为的重大信息存在很大的区别，　下，对Ａ公司的分析重点是主要关注它　场的融资才能取得正的盈利。　我的一个建议是，在分析信息如何影响　的持续盈利情况，尽管不能忽视其净资　３、资源重组——通过资产重组（并　股市之前，应该连续６个月每天花２－３小　产值。此外，假设公司Ｂ是非常理想的投　购、清算）、债务重组或管理层变化来创　时阅读公司的信息披露报告。　资工具，管理层的目标是通过经营盈利　造价值。　之外的方法来实现价值创造，比如并购、　４、在我们的分析过程中，只是将ＧＡＡＰ　能以很低的利率进入资本市场　（报告的盈利）作为一项参考，然后在其　负债和资产重组（包括股份回购）．管理　（包括股市、债市）融资。　层变更等等。在此背景下，对Ｂ公司的分　基础上进行适当调整以反映其经济现实。　在过去．重点强调利润表是很合理　举例而言，丰田工业公司的一半以上资：　析重点是主要关注它的净资产价值，尽　的．因为绝大多数公司具有严格的持续　管也不能忽视其盈利和现金流。　经营环境．集中在某一个或两个领域经　产投资在证券上，主要是持有丰田汽车　萎　誓　萎　籍髻　！　截至２００６年７月３１日．我们组合持　营．管理、融资模式没怎么改变。而如　股的８５，４％属于公司Ｂ的类型．这类公　今．几乎不存在很严格的持续经营环境．　公司５％以上的股票，只有从持有｛正券中　“≯　收到的分红才计入利润表的盈利，ｊ基手　、≥　ＧＡＡＰ丰田工业公司目前的市盈率为２　１＿＝ｊ０　．辩一｜　＃　，司财务良好，股价相对其能获得的净资　在一个五年的时期内，几乎每个企业都　倍。然而，如果将丰田工业公司持股公　产价值有较大的折扣。对于这类公司，对　会经历资源重组．因此净资产价值的重　司的盈利（不仅仅是收到的分红）按持　其盈利的定义，我们主要关注其未来净　要性日益突出。在分析美国｝Ｂ的制造企　股比例加入，则其市盈率不至　１０倍。　资产价值的增长（无论是经营利润还是　业时，一个持续经营的假设是很重要的，　美国证券法是用于投资者保护的，　资产的增值）而非利润表。组合持股的　我们并不怎么投资这类公司，我们的主　它有三项主要功能：　另外１４．６％属于公司Ａ的类型，我们在　要持股是地产、金融公司以及拥有大量　１、维持自由、公平、有序交易的　买入时关注的重点是其运营利润。在分　股票或优质贷款的投资控股公司。　市场：　Ｖａｌｕｅ　２２　维普资讯 http://www.cqvip.com

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＃　早ｌｉ　七巳　＼１拦ｊ　上　海外基金鲳　　理访谈录　１可／Ｊ　Ｊ　１１　Ｉｘ　暇　唧想一　很棒的行业，甚至好于华盛顿大桥上　的资产，最好负债很少，而且现金充足。　司，与传统负债不同，无追索权债权人　种无追索权负债对于股东的利益并不构　收费站　他笑道：”资产管理公司前景会　如果财务报表不能符合这些要求，他不　无权根据法律申请对公司进行重组，这　　很好，它们没有信用风险，没有存货，没　会考虑对其股票的投资。马丁・惠特曼认为，认真查看资产负　成威胁。比如，Ｆｏｒｅｓｔ　Ｃｉｔｙ公司有很多无　有固定资产．负债，只有一般的运营管　理费用。　当然，资产管理行业也有艰难　债表比盈利预测、预测股价变动简单得　追索权负债，但这些负债都只针对该公　的时期，第三大道资产管理公司的管理　多，绝大多数投资者很在意公司的前景　司旗下某单一资产，如果某资产上的负　规模在１　９９８年一１　９９９年期间从５００亿美　（ｏｕｔｌｏｏｋ－ｃｏｎｓｃｉｏｕｓ）．而马丁・惠特曼却　债违约．债权人无权强迫公司整体进行　元下降到３８０亿美元。　　非常关注（买入的）价格（Ｐ　ｒ　ｉ　Ｃ　ｅ—　重组（即其他资产仍是安全的）。此外，ｓｃｉｏｕｓ）．他认为资产负债表远比利润　马丁・惠特曼对于创造　价值　但消耗　马丁－惠特曼衣着随便，经常穿着开　ｃｏｎ领的工作衬衣，宽松的蓝色棉裤　运动　表重要得多，他表示，如果只关注资产　现金的盈利充满戒心　鞋和白色袜子到公司上班。一位记者曾　负债表而不去关心盈利报表以及盈利预　抱怨说，当马丁・惠特曼早已是千万富　测．证券分析会简单得多。他认为，投　与优秀的管理层共伍　马丁・惠特曼重点关注能干的，同时　关注小股东利益的公司管理层　马丁・惠　特曼认为，巴菲特的伟大天才在于他能　判断和评估管理层，巴菲特同时还是一　翁时，他看见他穿的袜子破了好几个大　资分析人员目前过于重视盈利以及盈利　　洞，在街上看见他，你会误以为他是普　能力。通的老人。但他在陷入困境的公司财务　报表中寻找隐藏资产方面是个传奇的投　高质量的资产　资者，自１　９９０年以来他创造的年均收益　率近１　７％就可以说明一切。　的重要性，但马丁・惠特曼认为，他们　　格雷厄姆与多德也强调资产负债表　位控制权买方。马丁・惠特曼花了很多时间与管理　　评估管理层是最难的工作，相　更多的是考虑资产负债表上定量的方面，　层交流，安全第一　”安全且便宜”的公司主要关注四个方面：　财务良好：　对于马丁・惠特曼而言，高质量的资产　比较而言，其他事要容易得多。”马丁・　根据马丁・惠特曼的投资原则，选取　的含义是低负债，大量的原始土地，资　惠特曼说。近期一家半导体设备公司的　产管理公司管理的资产或者其他很容易　管理层拜访马丁・惠特曼，给他留下深　评估的资产。举例而言，一个公司在地　刻的印象，马丁・惠特曼看到这些优秀　　产上有大量投资，该项投资会被归类为　的管理层有很强的紧迫感。固定资产　这并非格雷厄姆与多德所喜　欢的，他们会忽视这类资产，但马丁’惠　股东价值导向的优秀管理层；　易于理解，诚实的公司信息披露；　相比内在价值＜Ｆｄ－￣４ｏ％一５０％以上　易于理解的、诚实的信息披露　马丁・惠特曼认为，公司的信息披露　前三个标准说明投资的　安全性”标　特曼对此会眼睛～亮。　准，第四个标准则说明必须是　便宜”的　马丁・惠特曼像一位杠杆收购者那　文件应该非常易于理解，即使是智商７０　　我如何能借助融资完　的人也能明白　他只投资于那些信息披　公司，而且，　安全　要比”便宜”重要　样思考，他常问：得多。　成这笔交易７”当考虑到某家公司哪些　露诚实且易于理解的公司，如果他不能　资产可以作为抵押从银行获取融资时　理解～家公司的信息披露文件，根本不　会去与其管理层交流。　在与管理层见面之前，马丁・惠特曼　资产比盈利重要　马丁・惠特曼的第一个要求是　安　关注的重点在于资产负债表。　马丁・惠特曼也喜欢关注一些有稳　全”的财务报表，要求公司拥有高质量　定现金流　同时使用无追索权负债的公　会仔细研究公司的代理权说明．薪酬安　Ｖａｌｕｅ　２４　维普资讯 http://www.cqvip.com

排　管理层过往交易记录以及公司的会　账面价值加旗下管理资产的２％　计。　黪科技公司：账面价值的２倍　不超　过盈利高峰的１０倍　收入的２倍（现金　什么才是便宜的？　超过所有负债的账面价值）　在仔细评估公司资产　管理层以及　马丁・惠特曼尽力不买财险公司。　信息披露文件后，马丁・惠特曼必须确　定他是不是相对于公司的净资产价值以　“我们是成长型投资者”　较大的折扣买入这家公司股票，马丁・　马丁・惠特曼认为，传统的成长投资　惠特曼认为一家公司净资产价值是该公　者只是为市场已普遍认可的成长公司支　司在一项并购或者私下市场交易中所能　付较高的价格，并期望成长得以持续。　够卖出的价值。　马丁・惠特曼宣称：　我们也是成长　马丁・惠特曼认为，相对公司净资　型投资者，我们买入的是尚未被市场认　产价值折扣４Ｏ％甚至５Ｏ％以上才算是　识的成长型公司，而其他成长型投资者　个便宜的价格，　以４Ｏ％以下的折扣　只是买入已被市场普遍认可的成长型公　去购买一家公司的无控制权股份肯定是　司。”关键在于如何计算未来成长的价　疯了，外部投资者总是面临着代理问　值，马丁・惠特曼说：　华尔街的很多人　题“，马丁・惠特曼说。　只知道一切东西的价格，却对价值一无　所知。”　马丁・惠特曼的估值经验法则　马丁・惠特曼形成了他自身的一些　价值投资的问题　估值经验法则。　黪相比不少看技术图形的人而言，　露金融服务机构和存款机构：账面　价值投资者需要阅读大量的文件，马丁・　价值　惠特曼雇了１　７位分析师阅读公司报告。　辫小银行：账面价值的８Ｏ％；　从这点看，价值投资是劳动密集型工作。　蜚抵押组合：计算到期收益率，实施　为了以便宜的价格获得高质量资　信用分析；　产，公司的短期前景往往不好。　金融担保的保险人：经调整的账　安全且便宜”的公司由于资产运　面价值——账面价值加未来保费净现值　用较保守，ＲＯＥ往往较低。马丁・惠特曼　的权益部分　愿意与之共伍的公司管理层往往比他还　辫保险公司：经调整的账面价值；　保守。马丁・惠特曼发现，优秀的管理　侉地产公司：私下市场评估价值：　层的一个共性是，公司良好的财务状况　滋ＲＥＩＴｓ：评估价值或未来现金流的　往往使得他们可以采取机会主义的策略，　折现值　这使得他们往往能从市场无效中获取收　经纪公司和资产管理公司：有形　益。当公司有稳健，良好的财务报表，配　大幅低估的公司会被收购，你就可从中　赚钱了。”　马丁・惠特曼认为，”安全且便宜”的　投资方式在买入时做得比卖出时更好，　很多股票价格翻倍后他卖出了，然后看　着它迅速又翻了一倍。所以现在，即使　股票有点高估，他会倾向于坚持持有。　困境公司的投资之道　马丁・惠特曼积极搜罗一些陷入困　境公司的最高等级债券，他愿意以１　５％　一２Ｏ％的到期收益率买入一家困境公司　５Ｏ％甚至更多的优先等级债券，当公司　重组时，他把债券转换成股票。　２５　８｛ｕ　维普资讯 http://www.cqvip.com

叮寸刀ＩＳ－－ｋ－　里１Ｊｌ　士　了ｌ义坦苦　海外基金经理访谈录　，悃艇嘲暇啊ｍ啊幽舢　在对困境公司的投资中，马丁・惠特　便宜”的投资机会，马丁・惠特曼开始　２．ＷＷＷ．ｇｕｒｕｆｏｃｕｓ．ｃｏｍ　曼并不希望他所投资的债券从属于任何　在中国、新加坡和日本投资。马丁‘　其他债券，包括表外债务。　惠特曼认为，由于不是在受到美国证券　５．ｈｔ￣ｐ：／／ｚｅｒｌｗ＆ｙ．ｔｏｍ　但马丁・惠特曼对困境公司的投资　法保护的市场上投资，因此即使是投资　中也有失败的教训．这种投资类似于风　由国际四大会计所公司审计的当地蓝筹　～　险投资，他说：　我们的失败比例不低，　公司，仍有投资风险。马丁・惠特曼说　这并不容易。”　道：　外国公司确实更加便宜，但不那么　安全。然而，由于萨班斯法案的实施，类　公司重组的巨额成本　似丰田工业这种外国公司除非确实需要　我们也是成长型投资　者，我们买入的是尚　我们都知道美国公司的ＣＥＯ薪酬过　我们的资本，否则并不愿意接受我们法　高　马丁．惠特曼说．相比破产专家．ＣＥＯ　律的管辖。我认为，萨班斯法案是在摧　的薪酬算不了什么，安然公司的重组成　毁我们对外国公司和中小企业投资的资　未被市场认识的成长　型公司，而其他成长　型投资者只是买入已　本高达１ｏ亿美元，这些都是由债权人支　本市场。”　付的。问题的关键在于要缩短重组的过　程，破产的行政成本是现收现付制的，所　自上而下＆自下而上　以破产专家有很大的动力不断延长重组　关于破产专职律师的笑话：　一被市场普遍认可的成　长型公司。华尔街的　很多人只知道一切东　西的价格，却对价值　一无所知。　马丁’惠特曼认为，华尔街的绝大多　在上世纪３Ｏ年代．白大萧条以来的７Ｏ多　的过程。－５丁’惠特曼给我们讲了一个　数人是白上而下型投资者．这些人仍处　位年轻能干的破产专职律师在去　年里，美国每个行业几乎都经历过类似　一法庭的路上去世了，当他抵达天堂门口　３０年代大萧条那样的大低迷时期．而白　时，天使齐诵圣歌，圣・彼得走过来与　３０年代大萧条以来整个经济并未经历过　他握手，圣・彼得对他说：“约翰先生，　大衰退。对于长期投资者而言．全国性　我很荣幸欢迎你到此，你破了世上的长　事件的影响远大于公司层面影响的最近　寿纪录，你活得比玛士撒拉（《圣经・创　一次时间还是在１　９３３年。马丁・惠特曼　世记》中人物，据传享年ｇ６５岁）还久。”　说：　白下而上的公司和行业分析已解释　这位律师很委屈地说：“先生，你们　了很多因素．自上而下的经济分析现在　肯定弄错了。我才４０岁。”　“没错”，彼得回答：“我们非常仔细　越来越没有意义了。　当被问及公司未来１０年的展望时．　一　一　一　地相加了你工作表上记录的时间，你已　马丁・惠特曼说：　我已经８２岁了。我认　经活了１，０２８岁！”　为我们未来会做得很好．他们也将取代　我。当然　也有可能未来两周上帝就会　全球投资：　召见我。　价格更低，但不那么安全　资料来源：　由于在美国越来越难找到　安全且　１．ＷＷＷ．￣ｈｉｒｄ＆ｖｅｎｕｅｆｕｎｄ８．ｃｏｍ　Ｖａｌｕｅ　２６　维普资讯 http://www.cqvip.com

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时间的积累．可以与公司管理层建立良　Ｓｅｙｍｏｕｒ问我是否有时间与他见面。见面　好的关系。当行业发生重大变化或者争　时．我对Ｓｅｙｍｏｕｒ说：　我知道．过去１　Ｃ　议很大时．我可以随时拿起电话．问：　Ｈｅｒｂ．年中你一直说不想在黄金行业　。他对我　我想与你谈谈行业最近的变化如　说：　威廉．现在我很看好黄金，黄金价　格接近历史底部．我想放大杠杆投资黄　何　或者　你怎么看房利美（Ｆａｎｎｉｅ　Ｍａｅ）　或　你怎么看待收益率曲线形状的变　金。”他给我介绍了行业的故事：对珠宝　化　．等等。他可以提出他的分析．帮助　的需求增加、采矿投入持续减少、金价　我了解整个行业的变化。　一直维持低位．等等．听起来前景看涨。　我立刻找来我们公司的黄金研究员，并　问：你们基金的名字让人觉得你是　与不同的黄金公司联系．然后大量买入　采取一种逆向投资的方式——买入别人　黄金股。　所憎恨的，卖出别人所喜爱的。　答其实我很想改掉基金的名字．但　问：我们现在处在能源股票周期的　富达公司觉得这个基金名字有品牌价值。　哪个阶段？　最近几年我们在招募说明书调整了描述　答：还早，可能我们还在第五局。我　的语言．我们认为．所谓逆向投资并不　们开始看到能源行业正在筹集资金，我　是指大众对于某个证券过于悲观．而是　们也开始看到发生了一些投机交易．比　大众对某个证券的分析出错了。我并不　如Ｎｏｒｓｋ　Ｈｙｄｒｏ并购Ｓｐｉｎｎａｋｅｒ。但我们尚　是一个逆向投资者．我投资于不同规模　未看到机构投资者全面认输（注：应该　的公司．总体上带有成长偏向。　是指仍有不少机构投资者不看好能源　股）。那时人们会说．”如果你没持有能　问：你身上不带有一点逆向投资性　源股，你就会落后于市场；一旦你落后　格吗？　答：也不是。在网络泡沫时．我与一　些朋友讨论黄金行业的投资机会．在上　世纪９Ｏ年代的绝大部分时间里．黄金行问：现在看起来你像逆向投资者了。　答：我的风格是持有最好的公司．除　于市场，你就会失去工作。　业前景黯淡。我们曾与一位很聪明的人　非你看到能源行业有非理性的资本投入　——ｓｅｙｍ０ｕｒ　Ｓｃｈｕｌ　ｉｃｈ交流过．他与Ｐｉｅｒｒｅ　支出．我想我们对能源股的看法和投资　Ｌａｓｓｏｎｄｅ－－起经营两家姐妹公司．他们公　没什么问题。　司拥有内华达帅ＩＢａｒｒｉｃｋ　Ｇｏｌｄ。ｓ　Ｇｏｌｄｓｔｒｉｋｅ　每个人都在说应该是轮到大市值公　金矿的版税。每一年，Ｓｅｙｍｏｕｒ　Ｓｃｈｕｌｉｃｈ　司恢复上涨的时候了．令人奇怪的是．应　都会说．　黄金行业如同在撒哈拉沙漠种　该拥有的股票是埃克森美孚、雪佛龙公　植一样．看不见希望。　到了１　９９９年，加　司而非ＧＥ、微软．而人们持有很少的前　拿大的一位投资银行家打电话给我，说　者．几乎每个人都买了后者。　维普资讯 http://www.cqvip.com

ｆ里１　Ｉ　士巳　苦ｆ海外基金经理访谈录　Ｉ、Ｊ　／Ｊ　Ｊ　Ｊ　ｌ尺．　蠢曩誓置图Ｉ暖鼹●懿舅删暑■●　问：你什么时候卖出股票？　答：当公司基本面恶化时　我会卖出　股票，包括盈利率下降、收益率下降或　者公司亏损，等等。此外，有更好的投　资机会时　我会卖出现有的持股。　为３、４美元。　问：那么现在呢？　答：现在他们预计２００５年Ｇｏｏｇｌｅ的　ＥＰＳ为６美元，２００６年为８—１０美元。所　以，Ｇｏｏｇｌｅ　２００６年的动态市盈率只有３Ｏ　问：你会一直持有那些表现良好的　倍，而最近一个季度它的收益增长达到　股票吗？　９８％，Ｇｏｏｇｌｅ将成为行业的领袖。有谁　答：是的。我犯过的最大错误是　以　敢说，明年它的ＥＰＳ不可能达到１　２美元　１０美元买入一只股票，然后在１４美元时　呢７届时Ｇｏｏｇｌｅ可能涨到４５０美元。过　卖出了，或者因为我认为太贵而错过了　去这么多年我所学到的一点是，当你遇　只牛股。价值投资者说　你应该在合　上机会时　你要紧紧地抓住。　适的时机买入股票　。但我希望买入这类　股票：我无需在合适的时机买入　也不　用担心该在哪个合适的时机卖出。你想　问：你还持有很多伯克夏・哈撒韦　如果一只股票从１Ｏ美元涨到１００美元　你　公司的股票。　在１Ｏ美元或者１　５美元买有何关系呢７如答　巴菲特是个很聪明的人　但我投　果一只股票从１Ｏ美元涨到１　５美元，当时　资伯克夏－哈撒韦公司时的确有点逆向　上涨幅度似乎很大　可是如果它涨到１００　投资的意思　那是在网络泡沫接近尾声　美元，你在１０美元或者１５美元买，差别　的时候　人们只关注短期的东西。我那　并不大。我在１　９９０年开始管理富达逆向　时想，当泡沫最终破灭时　人们会回归　基金时，我们的一位网络研究员对我说　保持简单，买入思科就行了。　我说：　我不能买它了　长期投资。我想，巴菲特是终极的长期　投资者　此外，我们的研究员预计保险　市盈率高达４０倍　市场也将好转。　了。　不过，我确实买了一些思科，但我　从未买够。如果一家公司的收益增长能持　续，你为它支付多少价格买入并不重要。　问：你见过巴菲特吗？　答他并不与他的股东逐一见面。我　在纽约的一次聚会上见过他，并与他短　问：所以今天你持有Ｇｏｏｇｌｅ，而它　暂交谈过　但只是闲聊。　吓跑了很多价值投资者。　答：是的。有些人说Ｇｏｏｇｌｅ已经超　问：１Ｉ；Ｉ克夏公司跟你们基金一样变　买了，因为自其上市以来已经涨了３倍。　得非常巨大。　但Ｇｏｏｇｌｅ在２００４年８月刚上市时　分析　答是的，伯克夏公司同样面临规模　师当时预计它２００５年．２００６年ＥＰＳ分别　问题。但我尽力寻找最富有企业家精神　维普资讯 http://www.cqvip.com

果不错。　看到能源公司大幅增加资本支出前．我　在过　去几年中．它的年增长率超过２Ｏ％．　市盈　率也上升了。我的许多同事并不喜　在因特网领域．我们很幸运在　持续看好能源股。　Ｇｏｏｇｌｅ　ＩＰＯ时买了它．在与Ｇｏｏｇｌｅ见面　欢Ｐａ　ｔｔｅｒｓｏｎ公司．认为它令人讨厌。但　时，我看到它的潜力。Ｇｏｏｇｌｅ有很好　商业模式．拥有很多聪明的工程师．像　野草一样蓬勃成长。美国人花在媒体　问：有人批评你们基金的规模太大　在我　看来．它的盈利很稳定．且管理层　了，对此你如何评价？　答：基金的４Ｏ％投资于市值低于１∞　很优秀。　可以发现．中小市值公司的市盈率　时间有１　２％在网上冲浪．但网络广告只　亿美元的公司．１　８％投资于市值介于１∞　倍数上升了很多．相比之下．大市值公　占广告行业收入的４％。　亿一２００亿美元的公司．另外４Ｏ％投资　司的ＤＥ倍数倒下降了不少。现在我也开　　于市值超过２００亿的公司。目前仍有很多　始买入ＧＥ、Ｐ＆Ｇ．实在要让我预测的话．问：你还喜欢别的什么行业？　答：我持有一些无线电视股．无线　机会．我正在关注一切投资机会。　我的最大优势在于并不是给我这么　我相信大市值公司今后表现会不锚。　电视市场成长较快。我还有持有一些利　大一只基金．然后让我去运作．我与富　技公司。在零售行业．我持有Ｃｈｉ　ＣＯ　ｓ　达逆向基金同步成长。我们已经拥有许　（ＣＨＳ）和Ｕｒｂａｎ　Ｏｕｔｆｉｔｔｅｒｓ（ＵＲＢＮ）。　问：你现在比较看好什么？　答：我对基金的组合持股感觉都很　多股票．也曾经犯过很多错误．我一直　不错．最近我检查了一下组合中最近三　尽力从中吸取教训。　我们可以承担一个强大的研究团队．　年新增加的股票．共有４００只股票。我也　在积极寻找有新思路的公司．替代能源　问：你现在避开哪些公司？　答：我不太喜欢超大市值的公司．我　的看法是．在经济低速增长的背景下．这　我们可以随时与任一行业的专家交流．　些超大公司的成长会遇到麻烦。　我也一直努力买入一些可以持有３—４年　领域前景可能很好　最困难的一个问题是：什么时候你　的公司。ＪｏｅＩ　Ｔｉ　ｌ　ｌｉｎｇｈａｓｔ（富达低价股票　会卖出股票７通常有新投资机会时，你　问：我发现你们的基金持有一些　基金的基金经理．该基金规模达３６０亿美　会卖出股票。而你获得新投资思路的唯　蓝筹公司，如埃克森美孚，你喜欢能源　元）是这方面的专家．他在那些低价公　股１１５－７　方式是你不断寻找新的投资思路。　资料来源：　４．ＷＷＷ．ｆｉｄｅｌｉｔｙ．ｃ０ｍ　５．ＷＷＷ．ｂｕｓｉｎｅｓｓｗｅｅｋ．ｃ０ｍ　司身上取得了良好的回报。　我尽力向ＪｏｅＩ　Ｔｉｌｌｉｎｇｈａｓｔ学习，我也　答：我看好能源股．在过去１　５年中，　我在能源股领域的投资历史较长。每次　不断进行调整。幸运的是．我过去的业　经历一次能源周期．我会尽力识别那些　绩记录还不错．实际上．你无须在某一　６．ＷＷＷ．ｋｉｐｌｉｎｇｅｒ、ｃｏｍ　能告诉你事实．知道在说些什么的公司　年成为业绩最好的基金，只要持续保持　管理层。价值投资者通常希望买入一些　在前１／４就可以了。　出毛病的公司．因为他们认为价格便宜。　我的哲学是．除非”病人”病情出现好　转，否则你赚不了钱。　问：你预期大市值公司今后的表现　会更好吗？　答：只是时间的问题。中小市值公司　年以前，油价是３４美元１桶，现　在是６Ｏ美元１桶。埃克森美孚基本上尚　过去表现很好．我持有Ｐａｔｔｅｒｓｏｎ公司（牙　未增加资本支出（油价上涨所带来的）．　齿供应公司）．我买它的时候．它每年增　增加的现金流都进入了资产负债表。在　长在１　８％一２０％左右．市盈率为１　２倍。　３１　Ｖａｉｕｅ